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债市直通车:风险、信仰与机遇——浅谈信用债投资的演变

来源:尊龙d88.com 发布日期:2019-10-09

从2005市场化发行重启以来,信用债已经成为债券市场的重要组成部分,目前存量占整个市场的三分之一左右。相对于信用债十多年的发展历程,集中的信用风险发生与处置只是近年才有的现象。据统计,从2014年“11超日债”违约开始,目前已经有375只信用债发生了违约,涉及金额近3000亿元。投资者对信用风险从茫然和恐惧逐渐趋于理性,并有意识地进行防范。                  
  就当下市场而言,各种形式的“一刀切”仍是主流的风控手段,例如不碰民营企业的债券,不碰东北地区、西南地区的债券等等。“一刀切”的存在有其客观的原因,民企“一刀切”的背后是国内的律法对民营企业的财务造假、信息披露失真惩罚力度较低,同时由于政府支持力度相较国企存在差异,自身治理不规范等原因,在宏观经济下行、政府收紧银根的情况下,民企往往更加脆弱。区域“一刀切”原因是一些先天条件不够优厚的地区为了实现经济上的赶超,通过平台类国企进行了过度的债务融资,而这些地方政府真实的财政实力和债务规模又令投资者“雾里看花”。一刀切的风控带来的是定价上的“分层”,从近期的一级发行结果看,同一行业、同样评级的发行人,国企和民企的利差可以达到300个BP,同一评级的核心二线城市的城投平台和“网红地区”的城投平台利差普遍超过100BP。虽然一刀切的方式过于简单粗暴,但由于绝大部分个人投资者被排除在信用债市场之外等原因,“一刀切”之后的信用债仍能提供较为可观的投资收益,而又大大减少了信用风险的发生,在目前的市况下,这种风控方式仍将发挥一定的作用,并且在某些投资机构能够长期存在,但其创造的边际价值在逐渐减小。
  与“一刀切”的风控方式同样普遍存在的,是市场中对某些特定类型发行人的好感,认为这样的发行人不会违约,或者公开的债券不会违约。这种看法有时也被戏称为“信仰”。目前来看,信用债市场最大的“信仰”仍是“城投信仰”,即投资者们相信,政府用于进行基础设施建设融资而设立的平台公司所发行的债券是不会违约的(18年兵团六师的短融违约普遍被解读为一场意外)。这种信仰亦有其存在的理由,依据目前政府提出的“隐性债务”化解方案,各级政府的债务化解期限为十年,目前才进行到第一年,借新还旧仍是债务接续的重要方式。在这样的时点上,任何一家基层平台公司的债券违约会影响到整个市乃至省的再融资计划,对各级政府而言是得不偿失的。在城投信仰下,一部分投资者对平台公司是越差越买,在刚兑的预期上下了重注,而往往又“有惊无险”,“年年难过年年过”。
  与成熟市场长达四十多年的高收益债券发展历程相比,我国的高收益债券市场形成规模的时间很短。在上文中提到近3000亿的债券违约中,约2100亿发生在2018年以后,信用风险集中爆发后,很多发行人被“一刀切”的投资者抛弃,其发行的债券在二级市场中被打折甩卖,形成了一个规模可观的高收益债群体。据统计,目前估值净价95元以下的债券的存续规模达到5400亿元。如果其中大部分发生违约,信用债市场的实际违约率将超过3%,其所伴随的宏观经济的下行将是政府和民众难以承受的,一个合理的预期是目前的高收益债券中的相当一部分都将正常兑付,其中隐含的机会相当诱人。然而对比美国等成熟的高收益债市场,国内市场存在着诸如债券发行条款不完善、企业破产制度不健全、相关的中介服务缺失、二级市场交易不透明等诸多特点,高收益债投资在某种程度上也是一种对“信仰”的投资。由于历史数据缺失,且国内高收益债券的发行人普遍存在严重的信息披露失真问题,违约回收率的测算过程往往成为随意估算,或是相信政府,或是相信民企老板的信誓旦旦,投资者买入之后,兑不兑付靠运气。即使是彻头彻尾的骗子公司,由于涉及地方就业、税收和金融环境等种种问题,在“大而不倒”的旗帜下,投资者靠“勇气”买入,在兑付日“开奖”,也可能创造令人艳羡的收益奇迹,甚至见诸报端。总体而言,目前国内的高收益债券市场还处在“浑水摸鱼”的阶段,但对高收益债券主体的研究所带来的边际价值正在不断提升,“一刀切”的风控将逐步让位于精细化的内部评级体系,残存的信仰终将被打破,随着制度和各种基础设施的完善,主流机构参与这个市场的时刻越来越近了。